Богаче не значит сытнее

О чем Уоррен Баффет пишет акционерам
Уоррен Баффет

Каждый год инвестор-миллиардер Уоррен Баффет пишет акционерам своей инвестиционной компании письма, в которых отчитывается о прибылях и убытках, приобретениях и потерях. Кроме того, он делится с инвесторами своими соображениями по поводу текущей ситуации на рынках и иногда дает им советы. В начале марта Баффет написал очередное письмо по итогам работы компании за минувший год. И поскольку это послание — как, собственно, и все предыдущие, — привлекло внимание экономистов всего мира, «Лента.ру» решила разобраться, почему его прогнозы так популярны.

Все послания Уоррена Баффета инвесторам начиная с 1977 года публикуются в специальном разделе на официальном сайте его компании Berkshire Hathaway. Кроме того, письма, написанные в 1965-2012 годах, изданы отдельной книгой (ссылку на нее также можно найти на странице Berkshire).

Обращения Баффета к инвесторам перепечатывают все авторитетные деловые издания, трейдеры по всему миру руководствуются его прогнозами, а многие называют их лучшими учебными пособиями как для начинающих, так и для опытных бизнесменов. И в целом это неудивительно: Уоррен Баффет известен как «Оракул из Омахи» благодаря своему таланту находить такие активы, вложения в которые впоследствии многократно окупаются. В прошлом году он был признан самым преуспевающим американским инвестором за последние 35 лет.

Начало

В самом начале своей карьеры — а именно сразу после окончания колледжа — Баффет некоторое время работал в компании своего отца, биржевого трейдера, Buffett-Falk & Co., а затем перешел в Graham-Newman Corp. Бенджамина Грэма (Benjamin Graham). Последний считается одним из самых удачливых инвесторов и основателем подхода «value investing», в рамках которого вкладывать средства в активы нужно с учетом реальной стоимости бизнеса, а не руководствуясь высоким спросом со стороны других участников рынка.

В своей книге «Разумный инвестор» («The Intelligent Investor») Грэм писал, что любой бизнесмен должен приобретать акции той или иной компании, тщательно проанализировав ее деятельность. Недооцененные акции в этом случае могут стать выгодной покупкой, если внутренняя их стоимость, согласно полученному анализу, окажется выше рыночной. Баффет, признававший Грэма вторым после отца авторитетом, хорошо усвоил принципы «Разумного инвестора» и добавил к ним свой собственный: покупай только то, чем пользуешься сам.

В 1956 году Баффет основал компанию Buffett Associates, Ltd, которая потом трансформировалась в Buffett Partnership. С самого начала будущий «Оракул из Омахи» регулярно писал письма своим партнерам; самое первое из них вроде бы до сих пор еще разыскивают его поклонники. Архивы посланий с 1959 года можно найти, например, здесь и здесь.

Первые письма Баффета были сравнительно короткими и предельно деловыми. В них он сообщал, сколько фирма и сами акционеры заработали за прошедший год, какие активы и по какой цене были куплены. Никаких особенных прогнозов о состоянии рынка глава Partnership не делал и особых советов не давал. Однако уже тогда он умел объяснять самые сложные вещи достаточно простым языком и проводить неожиданные сравнения. В одном из писем, например, он обратил внимание партнеров на то, что финансовая отчетность не всегда напрямую отражает реальные доходы акционеров, пояснив это на примере гамбургеров. «Если вы отказались от покупки десяти гамбургеров, чтобы стать инвестором, потом получили дивиденды, на которые можно купить два гамбургера, а затем после продажи своего актива выручили средства для приобретения еще восьми гамбургеров, то знайте: ваши инвестиции не принесли вам никакого реального дохода, вне зависимости от их долларовой стоимости», — написал Баффет и добавил, что чувствовать себя богаче совсем не означает ощущать себя более сытым.

Письмо 1959 года (.pdf), посвященное результатам работы Buffett Partnership в 1958-м, занимало всего четыре страницы. Среди прочего, оно отлично демонстрировало приверженность Баффета принципам «разумного инвестирования». В письме упоминалась история инвестиций Partnership в акции компании Commonwealth Trust. По мнению Баффета, они были существенно недооценены: при внутренней стоимости в 125 долларов на рынке акции продавались по 50. Partnership скупила пакет бумаг Commonwealth в среднем по 51 доллару и некоторое время спустя продала их по 80 долларов за штуку.

В 1962 году Buffett Partnership начала скупать акции Berkshire Hathaway. Впоследствии эта компания стала основным активом Баффета и была перепрофилирована в финансовую организацию, однако на тот момент она производила текстиль. В 1965 году Partnership получила контроль в компании, которая постепенно теряла позиции на текстильном рынке: если в 1948 году на 11 фабриках компании трудились около 11 тысяч человек, то к 1965-му число производств сократилось до двух, а рабочих на них осталось всего 2,3 тысячи. Обо всем этом основной владелец Partnership сообщил партнерам в письме от 1966 года (.pdf).

Баффет сумел разглядеть в небольшом производителе тканей превосходную управленческую структуру: он пишет, что Partnership не пришлось вводить в менеджмент Berkshire Hathaway ни единого стороннего руководителя. И хотя компания, по словам Баффета, вряд ли станет столь же прибыльной, как Xerox (и некоторые другие фирмы), «владеть ею очень удобно». Внутреннюю стоимость акций Berkshire он оценил в 19 долларов, в то время как Partnership начала скупать их по 7,6 доллара. В 2014 году бумаги Berkshire (серьезно модернизированной за последние несколько десятков лет) торгуются на NYSE в районе 178 долларов.

Сравнительная динамика акций Berkshire Hathaway и индекса Dow Jones с 1990-х годов
Баффет традиционно сравнивал результаты своей компании с ростом Dow Jones (впоследствии переключившись на сравнение с S&P 500). За последние 48 лет доходность инвестиций Berkshire Hathaway составляла чуть меньше 20 процентов в год. Аналогичный показатель у индекса S&P 500 составил за то же время 9,4 процента.
Разумная осторожность

С 1970 года Баффет является бессменным исполнительным директором и председателем совета директоров Berkshire Hathaway, и все это время он регулярно отчитывается перед акционерами. Чем больше активов оказывалось под управлением компании, тем длиннее становились послания: о каждом бизнес-направлении автор говорил отдельно (и с каждым разом все подробнее и подробнее); давал характеристики менеджерам, работавшим в покупаемых Berkshire фирмах; вновь и вновь говорил о необходимости оценивать реальную стоимость бизнеса и его перспективы.

В посланиях конца 1970-х годов прослеживается несколько основных тем. Баффет обращает внимание на активное развитие страхового бизнеса, объясняет, почему Berkshire сохраняет за собой активы в текстильной промышленности, и по-прежнему не устает напоминать владельцам акций о разумном подходе к инвестициям.

В 1977 году Баффет пишет (.pdf), что за последние десять лет операции Berkshire в страховой отрасли существенно выросли. В 1967 году компания впервые вложилась в страховщиков, купив National Indemnity Company и National Fire & Marine Insurance Company за 8,6 миллиона долларов; в том же году объем страховых премий этих фирм составил 22 миллиона долларов. Десять лет спустя объем премий, привлеченных страховым бизнесом Berkshire, возрос до 151 миллиона долларов.

Надо сказать, что активный рост указанной отрасли не лишил Баффета здравого смысла. «Единственное, что производят страховые компании, — это обещания», — пишет он в том же письме и замечает, что правила работы страховщиков настолько стандартизированы, что их может скопировать кто угодно. Разумная осторожность не помешала Баффету вкладываться в эту сферу: год спустя в очередном письме (.pdf) он рассказал, что в 1975 году активы страховых фирм, аффилированных с Berkshire, стоили примерно столько же, сколько на них расходовала компания (около 39 миллионов долларов), а в 1978-м их рыночная капитализация возросла до 216 миллионов при расходах 129 миллионов. За тот же период, писал Баффет, индекс Dow-Jones Industrial Average упал с 852 до 805 пунктов, так что «разумные инвесторы» оказались в выигрыше.

Говоря об активах в текстильной промышленности, Баффет обращает внимание инвесторов на то, что оставшиеся у Berkshire две фабрики занимают очень важное место в жизни населения тех городов, где они расположены, их руководство надежно, а работники всегда готовы пойти навстречу менеджменту. Так что, пишет он, хотя производства приносят компании достаточно скромные прибыли на фоне сделанных в них инвестиций, Berkshire намерена поддерживать текстильный бизнес, несмотря на то, что вложить деньги можно и в более выгодные предприятия.

В письме 1980 года (.pdf) глава Berkshire указал, что за последние 16 лет акции компании выросли в цене с 19,46 до 400,8 доллара. Речь, конечно, идет о так называемой «внутренней цене» акций, которая, по мнению Баффета и «разумных инвесторов», отражает реальную стоимость бизнеса и отнюдь не всегда совпадает с рыночной ценой.

Размер имеет значение

В 1980-х годах инвестфонд Баффета активно наращивал прибыли и активы. Послания акционерам становились все длиннее, и, пожалуй, именно в это время их автор начал активно обсуждать с партнерами совершенные ошибки, иногда даже оценивая ущерб, нанесенный неверными действиями. Себя он в этих случаях нимало не щадил, честно признавая вину за некоторые убыточные сделки. Рынок стал обращать на письма Баффета все больше внимания, поскольку в них начали появляться, как он называл их, «рекламные обращения». Баффет кратко указывал параметры активов, которые могли бы заинтересовать Berkshire (например, развитый бизнес стоимостью от десяти тысяч долларов), и неоднократно подчеркивал, что его компания никогда не занималась и не будет заниматься агрессивным поглощением.

В письме акционерам от 1985 года (.pdf) глава Berkshire отмечал, что за год компания нарастила капитал почти на 614 миллионов долларов, или более чем на 48 процентов. Баффету показалось символичным, что резкий рост капиталов совпал с прилетом кометы Галлея, поскольку, по его собственным словам, оба этих события ему вряд ли придется пережить повторно.

В то же время, пишет Баффет, слишком большой размер компании уже начинает препятствовать ее эффективной работе. В том же письме он констатировал, что состояние страхового рынка вряд ли позволит в дальнейшем увеличить отдачу от подобных инвестиций, да и выбирать подходящие активы становится все труднее. Он также сообщил, что Berkshire приняла нелегкое решение закрыть текстильный бизнес, поступления от которого и позволили компании в свое время войти на страховой рынок. По словам Баффета, Berkshire могла бы и дальше тратить достаточно большие деньги на поддержку текстильного производства, но в итоге это повредило бы всем остальным подразделениям: если сидишь в протекающей лодке, лучше направить энергию на поиск новой, нежели латать пробоины.

В 1985 году в Berkshire произошло еще одно небольшое, но значимое событие: впервые официальным напитком на ежегодном собрании акционеров компании стал Cherry Coke. На него Баффет, по его собственным словам, перешел после 48 лет употребления другой газировки (Pepsi). Однако акции Coca-Cola Berkshire впервые купила лишь три года спустя, в 1988-м. Тогда же Баффет написал (.pdf), что в Berkshire намерены держать долю в Coca-Cola на протяжении длительного времени, и отметил, что «для выдающихся компаний с выдающимся менеджментом» предусмотрен «вечный» срок инвестиций.

В 1989 году Баффет подвел итоги работы Berkshire за 25 лет (.pdf). За четверть века внутренняя стоимость акций компании взлетела примерно в 220 раз, с 19 долларов почти до 4,3 тысячи. Стоимость активов Berkshire в течение 1989 года превысила 1,5 миллиарда долларов.

В то же время Баффет честно признал, что за прошедшие годы компанией и им самим было совершено немало ошибок, которые дорого обошлись акционерам. И первым подобным провалом он неожиданно назвал покупку контроля в Berkshire. Баффет объяснил, что, покупая фирму, он уже знал о бесперспективности текстильного бизнеса, но добавил, что самые ужасные его ошибки (а именно упущенные шансы на покупку того или иного прибыльного актива) не очень-то заметны со стороны и видит их в первую очередь он сам.

Динамика высокотехнологичного индекса Nasdaq
Кризисы и изменения

Как и другие компании, за последние десять лет Berkshire пострадала в результате двух событий. Сначала в 2000 году лопнул «пузырь доткомов», год спустя вылившийся в рецессию в США, а в 2008-2009 годах произошел мировой экономический кризис, последствия которого до сих пор сказываются на глобальной экономике. В обоих случаях акции Berkshire обваливались, однако потом неизменно восстанавливались. Не в последнюю роль в этом сыграл сам Баффет, реагировавший на рыночные спады и подбадривавший акционеров.

Так, в письме 2001 года (.pdf), когда капитал Berkshire сократился на 3,7 миллиарда долларов (годом раньше он, напротив, увеличился на 3,96 миллиарда), Баффет напомнил владельцам акций, что он сам 99 процентов своего состояния держит в ценных бумагах Berkshire и не собирается избавляться от них ни в коем случае. Он резко раскритиковал тех менеджеров, которые в трудные времена продают акции своих компаний, в то время как рядовые акционеры терпят убытки.

В 2008 году Баффет впервые возглавил список миллиардеров по версии Forbes. На тот момент журнал оценил его состояние в 62 миллиарда долларов. В марте 2014 года капитал Баффета, по подсчетам журнала, составил 58,2 миллиарда.

В 2008 году статус богатейшего человека мира не помешал Баффету повиниться перед акционерами: в очередном адресованном к ним письме (.pdf) он признал, что покупать пакет в нефтяной ConocoPhillips на взлете цен на нефть не стоило. По словам Баффета, эта ошибка обошлась Berkshire в несколько миллиардов долларов.

В 2009 году Баффет предупредил акционеров, что хаос в экономике может продлиться еще несколько лет и прогнозировать поведение рынка невозможно. По его словам, холдинг продемонстрировал худшие финансовые показатели за последние 44 года, прибыль компании сократилась более чем на 60 процентов. Однако Баффет высоко оценил потенциал экономики США, отметив, что ей удалось пережить Великую депрессию и две войны, и призвал вкладываться в местные компании. Слова у Баффета с делом не расходились: в период кризиса его компания инвестировала в Goldman Sachs и General Electric около восьми миллиардов долларов.

С конца 2000-х акции Berkshire практически постоянно росли благодаря активным инвестициям холдинга. В 2009 году Berkshire совершила крупнейшее приобретение в своей истории, выкупив за 26 миллиардов долларов 77,4 процента акций американской железнодорожной корпорации Burlington Northern & Santa Fe. В 2011 году холдинг Баффета создал первое дочернее предприятие за рубежом, выйдя на рынок страхования в Индии. Наконец, в феврале 2013-го Berkshire совместно с 3G Capital договорилась о покупке продовольственной корпорации HJ Heinz за 28 миллиардов долларов, совершив, таким образом, самую большую сделку в истории мировой пищевой индустрии.

В марте 2014 года Баффет написал свежее послание акционерам Berkshire (.pdf), в котором, как обычно, рассказал об итогах работы за предыдущий год, заявил, что вообще никогда не собирается продавать акции производителя Heinz, а также рассказал о сделке, изменившей всю его «финансовую жизнь». Оказалось, что лучшей инвестицией в его жизни (за исключением оплаты двух разрешений на брак) стала книга Бенджамина Грэма «Разумный инвестор», приобретенная в 1949 году. На этот раз Баффет даже нарушил правило Berkshire «никаких картинок» и разместил в конце письма фотографию сотрудников головного офиса за рождественским обедом.

Письма Баффета показывают, что один из самых богатых и влиятельных в мире бизнесменов всегда готов меняться, публично признавать собственные ошибки и в любой ситуации находить повод для остроумных рассказов. Однако в одном он почти полвека идет против рынка: ориентируется на разумные инвестиции и реальную стоимость бизнеса, а не на стадный инстинкт и модные «фишки» вроде высокочастотной торговли. И судя по размерам капитала Уоррена Баффета, до сих пор эта стратегия его не подводила.

Ирина Рябова